Derivative

#25 // KW44 // 3.11.2022 // Bitcoin-Hashprice Forward 🏭⚡🏦📉

Luxor haben ein Hashpreis-basiertes Finanzprodukt, den sogenannten Hashprice NDF, herausgebracht. Wir schauen uns an, wie Forwards und Futures funktionieren und warum das für Miner und Investoren interessant ist. Darüber hinaus schauen wir uns den zweiten Winter für große Miner in diesem Jahr an.

Uncle Swan

Nov 3, 2022 • 11 min read

Block Height 761575 • Price 20.300 USD • Preis 20.800 EUR • WoW -2.4% • MVRV 0,96 • Market 🐻🐻

Hashpreis Forwards sind Finanzprodukte 🧮
Hashrate Futures sind Wettscheine 🎰
Bitcoin-Miner geraten in Schieflage 🪦

// Starter 🍸

Wie in Ausgabe #22 bereits angekündigt, wollen wir uns diese Woche mit dem Thema Bitcoin-Hashpreis und Derivaten auf dessen Basis beschäftigen. Ich werde versuchen, die zugrunde liegenden Konzepte so einfach wie möglich zu beschreiben. Bevor wir uns also mit Hashpreis beschäftigen, schauen wir uns erst einmal grundlegend an, was Derivate eigentlich sind.

// Primi 🍝

Ganz laienhaft gesprochen, sind Derivate Finanzprodukte, die auf einem Basisprodukt basieren (in unserem Fall ist dieses Basisprodukt der Bitcoin-Hashpreis). Derivate werden von diesem Basisprodukt abgeleitet, oder deriviert, damit man das Produkt indirekt handeln kann. Derivate werden meist zu zwei Zwecken gehandelt, entweder zur Absicherung oder zur Spekulation.

Wie den verlinkten Nachrichten zu entnehmen ist, haben Luxor Technologies einen sogenannten Hashprice NDF lanciert, also einen Non-Deliverable Forward Contract. Bei Derivaten gibt es alle möglichen Formen und Arten von Verträgen, die das Basisprodukt indirekt handeln. Eine gängige Form bilden dabei Terminkontrakte, sogenannte Futures und Forwards.

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Futures sind eine Form von Derivaten, die Parteien verpflichten, einen Vermögenswert zu einem vorher festgelegten zukünftigen Datum und Preis zu handeln. Hier muss der Käufer den Basiswert zum festgelegten Preis kaufen oder dem Verkäufer verkaufen, unabhängig vom aktuellen Marktpreis zum festgelegten Zeitpunkt der Abwicklung.

Forwards hingegen stellen eine ähnliche Form von Terminkontrakten dar, die auch einen zukünftigen Preis zu einem zukünftigen Datum festlegen, nur dass Forwards außerbörslich (OTC) gehandelt werden. Hinzu kommt, dass Forwards anpassbare Bedingungen haben, die zwischen den Parteien und dem Händler individuell vereinbart werden. Forwards sind im Gegensatz zu Futures nicht standardisiert.

Das heißt, der Luxor Hashprice NDF ist nichts anderes, als ein Vertrag zwischen einem Käufer und einem Verkäufer, die sich verständigen, das Basisprodukt (Bitcoin-Hashpreis) zu einem bestimmten Preis an einem festgelegten Fälligkeitsdatum zu handeln. Da es schwierig ist Hashpreis zwischen Verkäufer und Käufer auszuliefern, wird in diesem Fall ein Non-Deliverable Forward (NDF) genutzt.

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Ein Non-Deliverable Forward (NDF) ist in der Regel kurzfristiger Terminkontrakt, der in Bar abgerechnet wird. Das zugrunde liegende Produkt wird nie ausgetauscht, daher der Name „nicht lieferbar“. Zwei Parteien einigen sich darauf, gegensätzliche Seiten einer Transaktion für einen festgelegten Geldbetrag zu übernehmen. Dies bedeutet, dass die Parteien die Differenz zwischen dem vertraglich vereinbarten (NDF) Preis und dem tatsächlichen Marktpreis abrechnen. Der Gewinn oder Verlust wird anhand des Nominalbetrags der Vereinbarung berechnet, indem die Differenz zwischen dem vereinbarten Kurs und dem Marktkurs zum Zeitpunkt der Abwicklung genommen wird.

Die gesamte Transaktion wird also anstatt in Bitcoin-Hashpreis in einer konvertierbaren Währung abgerechnet. In diesem Fall ist es möglich, den Vertrag in US Dollars, Bitcoin oder US Dollar Stablecoins zu begleichen. Das bedeutet einfach gesprochen, Verkäufer und Käufer einigen sich auf einen bestimmten Preis in der Referenzwährung für eine bestimmte Höhe an Bitcoin-Hashpreis. Bei Fälligkeit wird der vereinbarte Preis mit dem Referenzpreis des jeweiligen Tages verglichen. Generell kann dies ein vom Herausgeber des Kontrakts festgesetzter Tageskurs sein, Luxor bedient sich hier des Bitcoin Hashprice Index. Dazu gleich mehr. Die Differenz zwischen dem vorab vereinbarten Preis und dem Referenzpreis wird am Fälligkeitstag in der konvertierbaren Währung abgerechnet.

Da wir nun die technische Komponente abgehakt haben, können wir uns dem Luxor Hashprice NDF im Detail widmen.

Der Luxor Hashprice NDF soll es Minern ermöglichen, ihr Risiko gegenüber dem Bitcoin-Preis und den steigenden Energiekosten abzusichern, sogenanntes Hedging gegen Verluste aus diesen unbeeinflussbaren Preisfaktoren. Häufig verwenden institutionelle oder Einzelhändler Derivate (vornehmlich Optionen und Terminkontrakte), um Absicherungsstrategien zu entwickeln, die das Risiko einen Kursverlusts des Bitcoin-Preises mindern. Mit diesem Produkt haben jetzt Miner zum ersten Mal Zugriff auf ein Instrument, das speziell auf ihre Bedürfnisse angepasst ist. Luxor gehen davon aus, dass wie traditionelle Rohstoff- und Energieproduzenten, auch Bitcoin-Miner wahrscheinlich zu großen Nutzern von Derivaten werden. Traditionelle Hersteller bedienen sich sehr anspruchsvollen und hoch entwickelten Hedging-Strategien (sei es mit Futures, um Preise zu sichern, oder mit Optionen, um Verluste abzusichern), um sich vor Volatilität bei Vorprodukten, Energiepreisen und Preisschwankungen der eigenen Produkte zu schützen. Außerdem können Miner mit diesem Mittel dringend benötigtes Geld aus dem Verkauf von Wetten auf die zukünftige Produktion erhalten oder ihre zukünftige Produktion zu einem festen Preis sichern.

Bislang nutzten Miner hauptsächlich Optionen, um Risiken im Zusammenhang mit der Preisvolatilität auszugleichen, indem sie sich die Reserven in ihren Bilanzen zu eigen machten. Allerdings sind Miner nun mehr und mehr gezwungen, ihre Reserven zu liquidieren, um Fälligkeiten zu begleichen und Betriebskosten zu decken, wenn der Preis von Bitcoin, bzw. der Hashpreis, weiter fällt (siehe //Secondi).

Doch nicht nur Miner profitieren von diesem neuen Finanzprodukt, denn auch Händlern wird ermöglicht, auf die von den Minern erzielten Einnahmen zu spekulieren und somit am Mining-Markt zu profitieren, ohne direkt in Mining-Equipment investieren zu müssen. Mit dem Hashprice NDF haben Luxor eine neue Investitionskategorie im Bitcoin-Finanzspektrum geschaffen, dass sicherlich auch Investoren interessieren könnte, die sonst die Nähe zum Mining-Sektor vermieden haben.

[H]ashprice derivatives are the apotheosis of our vision of hashrate as an asset class, something we’ve been pioneering since we introduced hashprice with the launch of Hashrate Index in 2020.” - Nick Hansen, CEO Luxor

Doch wie genau sieht so ein Terminkontrakt genau aus? Zunächst mal wieder ein paar Basisfakten:

Bei Vertragsabschluss stimmt eine Partei, der Käufer, zu, den Hashpreis zu einem späteren Zeitpunkt zu einem bestimmten Preis vom Verkäufer, dem Miner, zu kaufen. Da der Hashpreis NDF ein OTC-gehandelter Vertrag ist, kommt er mit Hilfe von Luxor zustande, die als Broker fungieren.

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Ein OTC-gehandelter Vertrag ist ein Finanzkontrakt, der nicht an einer Wertpapierbörse gehandelt wird. OTC-Derivate sind stattdessen private Verträge, die zwischen Kontrahenten ausgehandelt werden, ohne eine Börse oder andere formelle Vermittler zu durchlaufen, obwohl ein Broker/ Makler bei der Organisation des Handels behilflich sein kann.

Luxor kümmert sich dabei neben dem Order-Matchmaking um das Counterparty-Risk und die Zahlungsabwicklung bei Ablauf des Vertrags. Forwards können also von den Vertragsparteien beliebig lang oder kurz laufen, allerdings beträgt die übliche Dauer, laut Matthew Williams, der das Derivategeschäft von Luxor leitet, für einen Hashprice NDF in der Regel 30 Tage .

Luxor haben sowohl den Begriff Hashpreis geprägt, als auch den Bitcoin Hashprice Index erschaffen.

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Wir wissen der Hashpreis brechnet sich aus Bitcoin Preis / Hashrate. Der von Minern generierte Umsatz pro Tera-Hash.

Beispiel: 0.20 US Dollar pro Tera-Hash/Sekunde pro Tag (0.20/TH/s/day)

Die Terminkontrakte werden anhand dieses Index von Luxor abgerechnet, und Anleger können wählen, ob sie in US Dollars, Bitcoin oder US Dollar Stablecoins abrechnen möchten. Der Einfachheit halber, wird der Index in Peta-Hash dargestellt (Peta-Hash/Sekunde/Tag), da die Darstellung in Tera-Hash/Sekunde/Tag zu kleinteilig wäre.

Wenn der abgeschlossene Vertrag ausläuft, wird der Hashpreis an dem festgelegten Tag mit dem Hashpreis des Vertrags verglichen. Ein Rechenbeispiel: Wenn der Verkäufer/ Miner weiß, dass 30 Tage lang ein Output von 50 Peta-Hash pro Sekunde (PH/s) erzeugt werden kann, kann er 1.500 (PH/s x Tage) Kontrakte zu 100 US Dollar pro PH/s/Tag verkaufen. Wenn bei Vertragsablauf der Abrechnungswert 70 US Dollar pro PH/s/Tag beträgt, profitiert der Miner von 45.000 US Dollar (100 US Dollar Marktpreis - 70 Dollar NDF-Preis = 30 US Dollar x 1.500 Kontrakte).

Andersrum, wenn der Hashpreis 100 US Dollar PH/s/Tag bei Vertragsablauf übersteigt, steckt der Käufer den Gewinn ein und der Verkäufer/ Miner muss die Differenz begleichen. Da der Vertrag Non-Deliverable ist, also das zugrunde liegende Produkt nie tatsächlich ausgetauscht wird, nimmt der Käufer keine physische Lieferung von Hashrate entgegen. Sondern die Differenz wird ausgezahlt.

Soviel erstmal zum Luxor Hashpreis NDF, dem ersten seiner Art auf dem Markt, obwohl das Unternehmen bereits angekündigt hat, es sei „das erste von vielen“ Derivate-Produkten, das Luxor bereits in diesem Jahr einführen will. Es bleibt abzuwarten, ob diese Art von Produkten Anklang findet, jedoch wurde, laut dem Unternehmen, im Vorfeld sehr viel Recherche bei potentiellen Kunden und Partnern betrieben, um eine Nachfrage und ein gewisses Bedürfnis nach Hedging-Möglichkeiten zu stillen. Ob das Produkt jedoch für einige Miner zu spät kommt, werden wir uns im zweiten Teil anschauen.

Einen anderen Weg hat schon vor einiger Zeit FTX, eine der größten Börsen, eingeschlagen, als sie 2020 die Einführung eines Hashrate-Futures ankündigten. Die Futures wurden nach der durchschnittlichen Difficulty pro Quartal bewertet. Um die unlesbaren Zahlen der Difficulty lesbar zu machen, wurde der Kontraktwert berechnet, indem die Difficulty durch 1 Billion geteilt wurde, um eine zweistellige Zahl zu erhalten, die es dem Kunden erleichtern sollte, den Wert nachzuvollziehen. Anders als bei den Luxor Forwards, verhielten sich diese Futures ein bisschen (lies: komplett) wie ein Wettschein auf eine sinkende oder steigende Difficulty im Zeitraum des nächsten Quartals. Doch dieses kurzlebige Unterfangen hielt nur für 3 Quartale, bevor es kommentarlos beendet wurde.

// Secondi 🍲

News

Die einzige größere Nachricht diese Woche kommt wohl aus Südafrika, wo Pick n Pay, einer der dort größten Einzelhändler, mit der Einführung von Bitcoin-Zahlungen in seinen Filialen begonnen hat. Der Einzelhändler plant, die Zahlungsoption in den kommenden Monaten in allen seinen Filialen zu aktivieren. Alternative Zahlungsmittel wie Bitcoin/ Lightning werden zunehmend von denen verwendet, die von traditionellen Banksystemen unterversorgt sind, oder von denen, die günstiger und bequemer bezahlen wollen. Viele Unternehmen reagieren darauf, indem sie Bitcoin akzeptieren.

Preis

Da es diese Woche nicht viel zum Preis zu sagen gibt, werde ich mich kurz halten. Der Preis liegt unter dem Durchschnitt für den aktuellen Zyklus und das war in über 60% der Tage der Fall. Kleine Ausbruchsversuche hier und da, aber keine nennenswerten Anomalien oder Tendenzen. Obwohl die Fed gestern einen Anstieg um 75 Basispunkte ankündigte, blieb der Preis relativ unbeeindruckt.

Realized Price

Realized Price = Realized Cap / Anzahl der bitcoins im Umlauf. Realized Cap, also eine realistischere Sicht auf die Marktkapitalisierung, wird wiederum berechnet, indem jedem UTXO der letzte Wert zugeschrieben wird. Ist die Market Value to Realized Value (MVRV) <1 heißt dies, dass der durchschnittliche Bitcoin Investor unter Wasser ist.

Hashpreis / Difficulty

Hashpreis = Bitcoin Preis / Hashrate. Der von Minern generierte Umsatz pro Tera-Hash. Difficulty ist die mathematisch Schwierigkeit, die eine Blockzeit von ca. 10 Minuten erzeugt.

Diese Woche dreht sich scheinbar alles um Hashrate, Hashpreis und Difficulty. Nachdem wir gesehen haben, wie Miner künftig Forward Contracts nutzen können, um sich abzusichern, schauen wir uns jetzt an, warum eine Absicherung keine schlechte Idee ist. Nachdem lange spekuliert worden war, wann die ersten Mining-Operationen dem hohen Druck (steigende Difficulty und Hashrate bei stagnierendem Bitcoin-Preis und (vielerorts) steigenden Energiepreisen) nicht mehr standhalten können, hat nun Core Scientific (CORZ), der weltgrößte Bitcoin-Miner (in Sachen Hashrate), vermeldet, seine Cash-Reserven ausgeschöpft zu haben. Laut ihrem offiziellen 8-K, hat der Vorstand entschieden, dass das Unternehmen die Ende Oktober und Anfang November 2022 fällige Zahlungen in Bezug auf Equipment und andere Finanzierungen, einschließlich seiner zwei Überbrückungsschuldscheine, nicht leisten wird. Der Aktienkurs brach zeitweise um fast 80% ein.

Ähnliches ereilt auch Argo (ARB), einem in den UK gelisteten Miner, der ankündigte, dass eine Finanzierungsrunde über 24 Millionen GBP nicht erfolgreich abgeschlossen werden konnte. Der Aktienkurs brach daraufhin um ca. 40% ein. Es wird in der Mitteilung recht unverblümt angesprochen, dass Argo einen negativen Cashflow aufweisen und den Betrieb einstellen müsse, wenn keine Alternativfinanzierung zustande käme.

Und auch der australische Miner Iris Energy (IREN) steht kurz vor dem Zahlungsausfall seiner Schulden von über 100 Millionen US Dollar. Während Iris Mining-Equipment einen monatlichen Gewinn von rund 2 Millionen US Dollar erwirtschaftet, sind Kredite mit genau diesem Equipment besichert worden und haben monatliche Tilgungs- und Zinszahlungsverpflichtungen von rund 7 Millionen US Dollar im Monat. Auch in diesem Fall wird das Problem des Verfalls von Equipment-Preisen deutlich. Denn die Maschinen, die heute einen geschätzten Wert von 65 bis 70 Millionen US Dollar haben, wurden ursprünglich für 103 Millionen US Dollar gekauft. Das ist ein Abschlag von gut 30%. Die Preise für ASIC Miner sind nämlich in der Regel direkt und indirekt abhängig vom Bitcoin Preis, wie sich auf der nächsten Grafik sehr gut ablesen lässt. Wir sehen, dass die Preise für Maschinen verschiedener Effizienztypen stark gefallen sind und da Miner auf die neuesten, effizienteren ASICs umgestiegen sind, hat dies den Preisdruck auf ältere Mining-Modelle weiter nach unten gedrückt.

Zusammenfassend kann man sagen, dass alle Faktoren für Mining schlecht aussehen:

Difficulty auf Allzeithoch ☠️
Profite pro Terahash (Hashpreis) auf Allzeittief ☠️
Bitcoin-Preis deutlich unter Allzeithoch ☠️
ASIC/ Equipment-Preise stark gefallen ☠️
Energiepreise vielerorts hoch ☠️

Wenn der Hashpreis nicht langsam von der Region fortlaufender Allzeittiefs wegkommt, steigt die Wahrscheinlichkeit weiterer Kapitulationen/Liquidierungen, wie wir sie schon Mitte des Jahres erlebt haben. Nur so kann ein Rückgang der Hashrate erzwungen werden, da ineffiziente Unternehmen ihre Operationen einstellen und ihr Equipment und bitcoins liquidieren. Ein daraus resultierender Abfall der Hashrate, würde zu einem deutlichen Rückgang der Difficulty führen, wie man ihn zuletzt beim Verbot von Mining in China sehen konnte. Dies ist nicht nur für Miner gefährlich, sondern hat auch direkte Konsequenzen auf den Preis.

Glassnode schätzt, dass etwa 78.000 bitcoins in Miner-Wallets (was bei einem Kurs von ca. 20.000 US Dollar einem Wert von über 1,5 Milliarden US Dollar entspricht) vorhanden sind. Das ist eine ganze Menge Bitcoin, die jederzeit in einen momentan illiquiden Markt geschüttet werden, und damit den Preis erheblich nach unten drücken könnte.

HODL-Waves

HODL-Waves zeigen den Prozentsatz der vorhandenen bitcoins, die zuletzt innerhalb eines bestimmten Zeitraums bewegt wurden.

Letzte Woche haben wir die Anzahl an bitcoins, die seit über einem Jahr nicht bewegt wurden, betrachtet. Eine weitere interessante Betrachtungsweise verdeutlichen die beiden eingefügten Marker, anhand derer sehr sichtbar wird, dass sowohl die maximale als auch die minimale Anzahl der gehaltenen Bitcoin nicht sinken. Mehr und mehr Menschen, die sich dazu entschlossen haben, Bitcoin zu kaufen, erkennen den Langzeitwert und halten ihren Wert durch Bärenmärkte und FUD-Eskapaden.

Lightning Network Capacity

Lightning Network Capacity zeigt die kumulierte Kapazität aller Nodes im Lightning-Netzwerk. Die Kapazität errechnet sich aus der Anzahl von Bitcoin, die zur Öffnung von Zahlungskanälen bereitgestellt werden.